“我们对中国经济是较为悲观的。中国今年是世界主要经济体里边，唯一有可能超过于是以快速增长国家。

中国今年应当就不会返回疫情前的水平，其他发达国家到了明年有可能都无法返回疫情之前的水平”　　“中国人在海外究竟花上了多少钱？在常常项目里面有一部分就叫作旅行，即中国人在海外旅行的开支。去年12月份的时候，旅行开支约一个季度4000亿人民币左右，也就是一年大约在1.5万亿到1.8万亿这么一个水平。

　　将来这部分更好的会移往到国内来，这个事情也不会在今年下半年承托中国消费的声浪，所以这是我们有一点去注目的，也是对下半年的经济比较感觉较为受到影响的一个原因。”　　“从国际市场还有美元和美债的角度来说，美元走弱，美债利率维持低位，受到影响新兴市场国家，这也是一个很最重要的仔细观察的角度。”　　“M2的增长速度11.1%，这也就是告诉他大家，印钱的增长速度大幅度多达了GDP的增长速度。

”　　“我们指出货币政策应当是不会维持恒定，流动性仍然不会较为充裕。”　　“全国的一二线城市里价格上涨的较为慢的应当是深圳，而最近政府也发售了新一轮抨击房地产价格的政策，并且在深圳更进一步放宽了房地产政策，这也是解释中央层面对于房地产价格的泡沫风险尤其的注目。

我们指出这么多的资金超发去去油炸房子的可能性并不大。”　　以上，是百亿投资基金保银投资创始人、投资总监王强，首席经济学家张智威在7月20日二季度内部交流会中共享的观点。　　今年一季度，新冠疫情的较慢蔓延引发全球股市下跌，保银投资曾在3月底精确辨别美股的声浪，旗下各产品皆获得了一定于是以收益。

　　此次二季度交流会，保银首席经济学家张智威就当前宏观经济、资金面，以及未来政策南北得出了自己的分析，指出多重角度来看，皆受到影响当前股市；公司创始人、投资总监王强则谈及了未来可注目的投资方向。　　聪慧投资者经许可整理了部分国史，共享给大家。

　　张智威讲学部分　　美国疫情7、8月份有可能持续好转　　影响经济数据　　我们再行从国际形势开始谈到。　　首先我们把欧洲跟美国的疫情做到一个较为，现在国际投资者看全球经济走势，基本上都是再行从最关心的事情即疫情的发展开始谈到。　　欧洲和美国的疫情情况差异相当大，欧洲是获得了有效地掌控，但是美国的疫情最近一段时间有失控的迹象。

　　只不过这个事情蛮有意思，因为如果两三个月之前看这张图的时候，欧洲跟美国两边的经济体，他们的政策都经常出现了一定变化，把之前尤其严苛的疫情掌控政策有所放松。而所谓经济重新启动，欧洲和美国也都有涉及政策，但是在欧洲获得了掌控，而美国疫情显著失控。　　为什么不会经常出现这么一个区别？　　最近国际投资者和国际市场上也有很多人做到了研究，还包括学术界也做到了研究，其中一个最重要的原因，就是欧洲各个国家从政府到民众对于戴着口罩这个事情达成协议了完全一致的观点，特别是在是意大利、法国这些地方，戴着口罩的人的比率大幅度的下降。

　　而在美国，这件事情毕竟最近才刚刚开始达成协议一定共识。比如我们可以看见，美国总统特朗普最近在电视上刚刚开始经常出现戴着口罩的这种报导，所以在过去一段时间里有可能主要是由于卫生防疫措施有点不过于一样，还包括口罩的运用，使得两边的疫情经常出现了显著的差异。

　　我们再行细心看一下美国的疫情变化，这是一张美国的地图，大家可以看见，追加疫情人数在大多数州都是下降的。比如加州、德克萨斯、佛罗里达这些较为大的州，在6 月下旬到7月上旬这一段时间有一个较为平缓的下行。　　那么同时，我们还可以看见美国有很多州的政策都经常出现了一定的反败为胜，比如说加州，不容许挤满营业等类似于这样的政策最近也都引了出来。

　　而看这张图不会有一个什么样的救赎？　　大家作为投资者，都是想预测未来不会再次发生什么。那么我们指出，在7月份、8月份，美国疫情好转的情况有可能还不会之后，这样的话可能会使得7、8月份的经济数据会那么漂亮。大家告诉5月份、6月份数据很好看是因为有一个经济重新启动，宏观数据环比有一个明显好转的状态，但是7、8月份有可能数据就会那么漂亮，有可能持平，甚至有可能会小幅上行。

　　然后，我们现在看见美国政策又在改变，戴着口罩的人渐渐减少，所以我们推断，到了9月份有可能经济这方面的数据不会有所恶化，还包括疫情的情况到了9月份有可能会有所恶化，我们不会再继续仔细观察，这是欧美的经济的情况。　　美元走弱、美债低位　　受到影响新兴市场国家　　其次，从国际市场还有美元和美债的角度来说，美元走弱，美债利率维持低位，受到影响新兴市场国家，这也是一个很最重要的仔细观察的角度。　　最近几个月美元都在渐渐走弱，美债的话，从10年期国债角度来看，也是维持在比较较为较低的水平，所以在过去几个星期里，我们看见有一些资金流入发达国家市场，流向新兴市场国家，这对还包括中国在内的一些新兴市场国家是较为受到影响的消息。

　　对中国经济比较悲观　　既要看增量，也要注目绝对量　　下面来看一下中国宏观经济情况，我们对中国经济是较为悲观的。　　首先，中国今年是世界范围内主要经济体里边，唯一有可能超过于是以快速增长的一个国家。　　国际货币基金组织最近做到的一个对世界各国GDP 增长速度的预测，对中国的预测是快速增长约一点几。

而印度、日本、美国、法国、德国这些国家都是不会经常出现较为大幅的负增长。　　上个星期中国发布了二季度宏观数据，GDP的数据是不俗的，正的 3.2%的快速增长，这比市场的完全一致预期很强一些，也就是说，现在这张图上所表明的中国全年GDP快速增长有可能是高估了。

下半年我们指出经济看上去还是不会之后不俗，所以从这个角度，中国显然是在全球的经济体里面比较展现出是较为好的。　　然后，我们从绝对量的角度来看全世界经济快速增长。　　我们想要告诉的问题是，各个国家的经济什么时候需要完全恢复到疫情前的水平？也就是完全恢复到2019 年的水平。

　　中国今年应当就不会返回疫情前的水平，因为我们有于是以快速增长，如果看其他的国家，印度今明年需要超过比2019年的经济水平低一个百分点这样的水平。其他发达国家到了明年实质上都不有可能返回疫情之前的水平，这还是国际货币基金组织最近做到的一个预测。

　　为什么我们要看绝对量？　　大家如果常常看现在的市场预测，一般都是告诉他大家对增长率的预测，增长率的预测中一旦增长率波动十分大的时候，就不会产生误导。　　什么意思？　　比如说你不看美国上季度GDP绝对量，只告诉上一个季度丢弃了30%，这个季度又上涨了30%。

那么有可能大家不会感觉到说道差不多这一正一负是不是抵销了？只不过不是抵销，如果你从100 的水平叛30%是降至了70，而从 70再行上涨 30%是涨了90多，没上涨返回100，所以在增长率波动较为大的时候，我们必须看一看绝对量。　　另外，我们从投资者角度，如果看估值的话，必须去看这个公司的盈利水平，销售水平，那些数据都是绝对量的数据。我们关心的事情是现在这些公司业绩不好，什么时候需要返回疫情之前的业绩水平？所以我们要看绝对量，也要看增长率，这两个都要看。　　从这个角度来说，有可能中国相对于其他的发达国家的优势可能会更加显著一些。

　　国内大循环　　下半年承托中国消费声浪　　然后我们再行看一下国内大循环这个概念，这是刘鹤总理在上海陆家嘴论坛的时候，明确提出来的一个新的概念。　　这个概念是什么？　　首先疫情不会造成海外的一些开支改以国内开支。　　比如说大家无法到国外去旅游了，有可能很多人会自由选择在国内旅游，还包括去自己驾车就能超过的地方去旅游。

另外就是求学，现在有可能有更加多学生会自由选择在国内上学。购物也是一个涉及的开支。　　这方面我们是有数据可以去分析的，中国人在海外究竟花上了多少钱？在常常项目里面有一部分就叫作旅行，即中国人在海外旅行的开支。

　　这个数据表明，旅行开支增长速度迅速。在2010年的时候，一个季度的旅行开支也就是约1000亿人民币左右，而在疫情之前，去年12月份的时候，旅行开支约一个季度4000亿人民币左右，也就是一年大约在1.5万亿到1.8万亿这么一个水平，这是一笔相当大的开支。　　而在（今年）一季度的时候，因为疫情原因，旅行开支上升很多，虽然二季度数据还没有公布出来，但我估算可能会暴跌的更加得意。　　这一部分开支一年约有1.5万亿以上，在将来更好的会移往到国内来，这个事情也不会在今年下半年承托中国消费的声浪，所以这是我们有一点去注目的，也是对下半年的经济比较感觉较为受到影响的一个原因。

　　出口数据强大对人民币汇率构成有力承托　　下面我谈一下关于人民币的一些观点，最近的人民币走强，早已斩7了，到了六点几的水平。　　主要有几个原因，首先，今年出口强大，是不利于人民币汇率平稳的，这个是一个主要的原因。

　　我们看中国的出口，虽然中国跟美国在打贸易战，也受到疫情影响，但中国的出口早已开始经常出现了声浪，最近早已到了相似零增长这么一个水平。跟其他的国家相比较，很多国家还是在一个负增长的水平。　　这里边当然有部分原因是我们中国疫情首度再次发生，但是我们掌控的很好，所以我们整个的生产节奏没被超越。

还有是我们生产链较为宽，基本上都在国内，没受到过于多海外疫情的影响。　　同时，我们公共卫生涉及、医疗涉及的一些产品，产量快速增长的较为慢，很多企业迅速投产，能去生产口罩这类的产品。　　所以最近如果从全球的角度来较为的话，中国的出口数据是不俗的，这对于人民币的汇率的平稳是起着了很最重要的承托起到。

　　中国债券持续吸引外资流向　　受到影响人民币　　后边还有一个对人民币受到影响的原因，就是中国的债券的吸引力。　　我们在三个月之前跟大家交流的时候也提及这个观点，而最近这一个季度，中国债券的吸引力有可能又减少了。　　如果我们拿10年中国国债和美国、欧盟的国债做到较为的话，中国的10年期国债现在收益率早已多达3%，而在美国现在是0.6%左右，欧洲是胜利率，日本也是。

从全球的角度来看，大的经济体中，像中国这么低的债券利率是很少闻的，所以最近我们可以看见资本在渐渐流向中国，从债券的投资角度，不会有更加多的外国投资者对中国债券市场感兴趣。　　超发资金转入房地产市场概率并不大　　从资金面角度受到影响股市　　下面我讨论一下有可能跟中国股市更加涉及的一些话题。　　这张图我们想要看一下中国货币超发的幅度有多大。

货币超发怎么去估计？我们去看M2增长速度和GDP增长速度的对比。　　大家可以看见，现在M2的增长速度早已是多达了GDP增长速度，约是11.1%的这么一个水平。特别是在是比起去年有一个尤其显著的跳升。

　　那么为什么不会有跳升？很非常简单，由于疫情，GDP快速增长基本上较小，如果我们用国际货币基金组织预测的数据，也就是一点几，再行再加通胀的话，有可能也就是2%~3%的水平。我们M2的增长速度今年是11.1%，这也就是告诉他大家，印钱的增长速度大幅度多达了GDP的增长速度。　　历史上也再次发生过类似于的情况，比如说在2015年，我们是再行有了大牛市，然后是股灾。

而2015年相对于2014年大家也可以看见了，M2相对于GDP的幅度也有一个跳升，跳升的幅度实质上还不如我们今年跳升的幅度大。　　货币超发之后，大家有可能要回答的一个问题就是，钱不会去哪里？　　几个有可能的地方：房地产市场，债券市场和股市。我们可以一个个来分析。

　　房地产市场，三个月之前我们进季会的时候，辩论较为多，当时我们实在现在的性刺激不会使得房地产周期经常出现一个翻转。当时的辩论现在显然是获得了数据反对的，我们需要看见，最近这几个月房地产周期显然经常出现了翻转，房地产的销售开始大幅度声浪。

　　但是如果我们看房价的话就不会找到，房地产销售转好，房价没经常出现显著的声浪。　　这条线是70个大中城市二手住宅的价格同比快速增长，可以看见，同比快速增长今年以来一路往下走，现在如果看环比的话，最近这两个月环比开始经常出现一点价格下降的迹象，但是上升幅度还是十分的小。

　　大家最近有可能也看见了，全国的一二线城市里价格上涨的较为慢的应当是深圳，而最近政府也发售了新一轮抨击房地产价格的这么一个政策，并且在深圳更进一步放宽了房地产政策，这也是说明了中央层面对于房地产价格的泡沫风险尤其尤其的注目。　　虽然价格实质上快速增长的速度有可能并不慢，但是政府早已使出了，也解释在这方面政府的弦绷得很凸，小黑得很紧，所以我们指出这么多的资金超发去入房地产市场去油炸房子，这个可能性不是那么大，因为政府压制房价的政策是十分严苛的。　　那么债券市场怎么样？　　债券市场我们实在也看上去不过于像，最近虽然债券市场的价格经常出现了一波消息传递，但大家可以看见，中国10年期国债和沪深300的指数，有一个较为显著的负相关。　　而到了最近一段时间，股市大上涨，债市下跌，所以从债券资金面来说，应当是资金实质上流入了债市，流向了股市，是这么一个南北。

　　所以整体来说，现在的宏观环境，还包括从资金面的角度来说，都对中国的股市是较为受到影响的。　　中美关系　　短期比较恶化，长期保持持续注目　　那么往下走的话，我们主要必须注目的宏观风险是什么呢？　　当然有各种各样的风险，还包括洪灾，还包括国内的疫情第二波经常出现等，但是，我实在对于股市来说的话最主要的有可能还是中美关系，而中美关系这边有可能必须注目的是选情，特朗普跟拜登之间的选票劣也正在渐渐的不断扩大。　　从行动上来看，我实在中美关系在短期内或许是更加多的看贸易，特别是在是我们第一阶段的贸易协定，最近继续执行的情况来看也还不俗，然后在8月中旬，我们估算应当不会有一个中美之间的会议来辩论说道应当做到什么。　　因此我们实在中美关系会经常出现尤其显著的好转，因为却是在农产品，在旅行贸易协定，在这些点上双方的利益是完全一致的。

所以短期来看中美关系比较较为恶化，当然显然是必须紧密注目美国议会选举，这是一个主要风险点。　　货币政策大概率维持恒定　　政策方向受到影响股市　　最后我再说几句关于国内的政策下半年何去何从。　　我们指出货币政策应当是不会维持恒定，流动性仍然不会较为充裕。为什么有这么一个辨别？因为我们看见了上半年的数据，上个星期发布的二季度数据整体还不俗。

　　但是也要看见，全世界疫情正在渐渐好转，还包括美国、还包括一些新兴市场国家，出口这方面现在是挺好，是不是下半年还不会挺好？这个风险我估算政策还是不会注目的，所以我实在货币政策应当会在这个时间点放宽，当然也会更进一步放开，更进一步放开的迫切性也没有那么低。而且我估算也会迅速有降息这种大的更进一步放开的政策。

　　政策恒定我实在对股市来说早已是算数不俗的了，因为钱早已都印出去了，流动性也早已是很非常丰富了，所以货币政策恒定，我实在早已是对国内的股票市场是一个比较较为受到影响的消息。　　第二就是说政府还不会高度重视房地产泡沫风险，还不会去防止房价的下跌。

　　从这个角度来说，政府对房地产泡沫的关注度是远高于对股票市场的关注度。所以对股市也是比较受到影响。　　第三点，大家有可能也需要解读，从监管当局的角度来说，仍然是期望股市经常出现快牛，防止疯牛。

前一段时间开始经常出现了股价下跌速度较为慢的时候，高层之后经常出现了一些声音说道要注目风险，而股市跌到了之后，我们也看见几个大的报纸都经常出现了声音，得出了一些较为正面的评价，股市长年牛市的基本面上没逆。　　所以从监管层的角度来说，我指出还是不期望现在的牛市就这么落幕了，市场经常出现下跌，这种情况我实在是对中国的经济也好，对全球的经济也好，都不是一个好的结果，所以我们对股市这方面比较悲观一些。　　最后托一点，有可能有一个较为有意思的点子，就是说现在是不是政府不会考虑到说道去调控股价？以前是调控房价，调控房价的概念是什么？房价可以上涨，但是上涨的幅度无法太快，无法大幅度的多达个人收入、家庭收入的增长速度。对于股价，现在全世界某种程度是中国了，在全世界很多的政府或许也是更加多的更加介意股价。

当然这是我自己的一个点子，我们还得仔细观察去之后分析。　　王强讲学部分　　资金面总结　　大量资金流向股市　　各位大家下午好，我现在来跟大家交流一下我们的一些投资案例、对市场的观点。

　　再行看一些资金面的情况。　　大家告诉公募基金的发售热情高涨，截至7月19号近期的统计数据，股票类新基金筹措资金额早已超过 7700亿，多达了上一轮牛市 2015 年的全年，创下了历史最低纪录。

　　可以看见，最近半年多资金的涌进是很大力的，单7月1号到7月13号，股票类基金发售10个，发售规模多达760亿。有很多基金当时发售100亿或者200 亿，都是5倍到10 倍的申购，市场需求十分反感。哪怕现在按照80%的仓位计算出来，短短几个交易日就可以带给600亿的增量资金，600亿的增量资金意味着是公募基金。

　　而投资基金基金大家也看见，发售规模也是在大大下降。今年1~5月份，中国基金业协会公布出来有2600只投资基金基金备案，从7月6号到7月12号，单从新闻里面谈，就早已有351只基金已完成了注册备案。　　公募基金、投资基金基金大量的钱进去也增进投资者大量的开户。

虽然六月份数据没有出来，但是从2020年 5 月份的数据来看，开户的数量也是百万级。　　另外，我们可以看见北向的资金，数量也是在节节缔造新纪录，前一段时间基本上每天都是100多亿的资金大大流向。

　　仔细观察中美关系最重要的是看实际行动　　接下来略为谈一下中美关系的重复。　　大家也告诉在6 月下旬我们发售了香港的国安法，明确提出以后美国国会也通过了香港自治权法案，但是我们仔细观察到，特朗普总统毕竟在最后一天签订这一法案，而法律下有10天可以投协议。我们也仔细观察到在夏威夷会晤后有各方面的好消息，中国政府王毅外交部长获释了一些恶化双方关系的一些信号等等。　　所以我指出，虽然我们看见美国的某些高官大大口头上大骂中国，但实际双方早已有一些恶化。

我们指出近期由于美国议会选举，口头上大骂中国是为两党候选人都会扣分的不道德，但意义并不大，我们更加要仔细观察它的实际行动。　　第三个是刚早已谈到的国内大循环这么一个概念，我补足一句，这个概念的明确提出我指出有可能是不会为今后中美或者中国跟其他发达国家管理体制做到一些内部打算，也是为了顺应中国老龄化，有可能国内经济更加必须一些内需力。　　大家告诉，任何一个国家老龄化有几个标志，第一GDP增长速度不会到4%以下，甚至在3%以下。

第二，任何一个老龄化国家，消费是占到它经济的一个仅次于的组成部分，是仅次于的驱动力。因此，国内大循环也是符合国情的。

　　投资机会　　下面谈一下投资机会。　　可以看见三句通俗的话，我们在家看视频多了，娱乐多了，外出较少了。　　大家可以想起娱乐的这种投资机会，即网上娱乐做到多，线下娱乐做空的投资机会。

　　那么视频会议多了，公干也较少了，中长期来看，我实在对航空行业、酒店行业还是很有利的，视频会议多了对线上这样的投资机会也不会渐渐经常出现，比如说中国的网上办公软件都会有更加多的机会。　　一样的，网上购物多了，对这种小品牌线下店长年来说都有一个损害，电子商务可以有更加多的机会。

　　去全球化下　　最差的是去投资全球化布局的公司　　下一页我们看全球的分化，只不过中国也是一样，全球实体经济虽然在渐渐衰退，但是速度较为较慢，还包括欧洲的衰退，美国的衰退，我们看见都是很较慢的，中国的衰退也是有重复，大家前一段时间看见了北京有一个疫情小愈演愈烈，最近又看见了新疆，乌鲁木齐也有一个小愈演愈烈，这种愈演愈烈就是正处于这种很堵塞的这种状态，对经济还是不会带给一定的负面影响。　　那么我们也看见了去全球化的一个趋势，不管是贸易战也好，还包括这次医疗资源的争夺战也好，都反映出有了去全球化。

　　此外，大家也看见了，最近衰退阶段奢侈品衰退更加快一点，甚至很多奢侈品都在涨价，但是有可能穷人的生活更穷。而且头部企业跟新兴企业低增长速度快速增长，传统行业当中头部企业也是不俗的，但是尾部企业不会渐渐的被出局。　　这种分化，不仅不会反映在人的财富上，也不会体现在头部公司和尾部公司的差距上。

对我们对冲基金来说是好事，做到多和做空的机会都会减少，未来可取得的阿尔法收益也不会更高。　　我们的对策是去找阿尔法的机会，我们不会去投资很全球化的企业。大家不会回答为什么去全球化，你还要投资全球化的企业？我这里解释一下，只不过应付去全球化，最差的就是去投资全球化布局的公司。

　　比如说，我们可以看见很多杰出的上市公司，它不仅在中国早已设厂了，也渐渐的把厂子搬了越南，搬到到印度，搬到到东南亚去，那么不管怎么去全球化，他都可以出口到美国，出口到是世界各地。

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